什麼因素決定了基金報酬率？

一、市場大勢 

目標市場大漲時，最爛的基金也賺錢；市場大跌時，成績最好的基金也賠錢。

1998年8月亞洲金融風暴演變成全球金融風暴，拉丁美洲與俄羅斯的金融危機把歐洲、美國股市一起拖下水；香港捍衛聯繫匯率搞得暈頭轉向，竟然上演港府大戰投機客的荒謬劇。全球股、匯市一片風聲鶴唳，不少專家預測全球經濟轉向蕭條期。國內投信公司所發行的140支股票型基金，不論目標市場是國內或是國外，集中或店頭市場，8月份的報酬率皆為負值，差別只是在虧多或虧少而已。又如2000年全球股市泡沫破滅，國內股票型基金第一名的基金報酬率為-16％，其餘可想而知。

由於目標市場的多空對基金報酬率有巨大的影響，所以評估基金績效時，首要工作就是基金目標市場的正確分類。例如，依基金的主要投資為股票或債券，區分為股票型基金或債券型基金。股票型基金又可依投資地區再分為國內股票型基金與海外股票型基金。海外股票型基金又可依其投資地區或國家再行細分。同樣的，債券型基金可分為投資債券的信用等級、到期日長短等再行細分。許多媒體在年度結束時會報導年度基金績效大排行，但是有些媒體並未適當分類，把股票基金、債券基金、國內基金、國外基金全都混在一起。於是，當股市好的時候，排在最前面的全部都是股票型基金；股市不好時，就換成固定收益基金出頭。這種排行榜，充其量只能告訴你這段時間哪一類投資工具表現較佳，與基金經理人的努力，並沒有太大關係。

如果把評估期間拉長，各個市場的大數法則就會逐漸顯露出來。例如，長期而言，股票市場的報酬率應該是優於債券市場；而債券市場的長期報酬率，又優於貨幣市場。一個優秀的債券基金的十年平均年報酬率或許是9％，但一個平庸的股票型基金，其十年平均年報酬率或許有12％。挑對目標市場，往往比挑中同類型中表現最佳的基金更為重要。除了少數幾類基金，一般基金經理人必須緊守著公開說明書中的投資目標與目標市場，即使在他不看好這個市場時，也不能有太大的調整動作。所以投資人對於自己所投資基金的報酬率，要負很大的責任，因為當你選定基金類型時，七成以上的報酬率，其實就已被決定下來了。

二、投資組合風險 

同樣是投資國內股票市場，有些基金比較敢衝，有些基金比較保守。在多頭時，比較積極的基金較可能名列前茅；市場轉向時，基金排名也往往會有一百八十度的轉變，排頭變成排尾。例如在1995年至1997年中的大多頭行情中，保誠投信旗下股票基金多高踞排行榜；到了亞洲金融風暴開始後，這些基金跌得特別慘，好一段時間敬陪末座。2001年市場反彈，保誠的基金又多名列前矛。

有的基金經理人對市場一向樂觀，有些人一向悲觀；有的基金經理人買十支股票中有一支大賺就很高興，有的人買十支股票中有一支大賠就很懊惱。有的基金經理人買來買去，就是電子股；有的人買來買去，還是金融股。有人的持股比例永遠很高，有人的持股比例經常很低。基金經理人的投資特性，往往有跡可循。在市場走勢恰巧與某位基金經理人的投資特性相契合時，在那段時間裡，他的績效會特別突出。1990年台灣股市自12,000點崩盤，到波灣戰爭前，指數只剩2,500點。在那一波大空頭中，表現最傑出的，無疑是中華台灣基金經理人陳少杰。

也因此，在1993年初國際投信以年薪1,000萬台幣的天價禮聘他當總經理。陳少杰在國際投信，仍堅持對股市的悲觀看法。然而台灣股市從1993年10月起大漲，別的基金在短短一、兩個月中都獲得百分之好幾十的報酬率，只有國際投信的基金因持股比率太低，還在原地踏步。在投資人不滿及董事會壓力下，陳少杰黯然去職，距離風光上任總經理，還不滿一年。 

三、基金經理團隊能力 

華倫巴菲特（Warren  Buffett）是投資界特立獨行的大師。一般基金經理人在購買股票時，總會做未來股價走勢預測，預設一個賣出價格，希望藉買低賣高來獲利。總體經濟分析是大部分基金經理人必做的功課，因為經濟狀況會影響股市，而股市整體表現又會影響個別基金的報酬率。巴菲特不在意股價隨著整體經濟環境變動，也不打算從中獲利。他投資於股票可以隨時出售的上市公司的態度，就如同投資不易變現的未上市公司。所以他重視主要經理人員的操守、能力與奮鬥精神，只要公司的內在價值還超過其股價，他不會為了短期利益賣出股票。堅持長期投資的原則加上他過人的眼光，巴菲特自1965年以來的年平均投資報酬率超過30％。他的紀錄對堅持市場效率性的學者來說，是個難解的謎。

決定證券報酬率的因素非常多，從總體經濟狀況、產業前景、個別公司的經營狀況，乃至於投資人樂觀或悲觀情緒，都可能影響股價漲跌。基金經理人對於個別影響因素判別的功力，以及重視的程度各不相同。例如，技術分析派重視過去的價、量相關指標與線型，認為可以從其中看出未來的走勢。基本分析派注重與公司盈餘及資產價值有關的資訊，通常會花很多時間研究財務報表以及新發布的資訊。

基金經理人一個人不可能獨立蒐尋與分析所有相關的資訊，所以基金公司會有專職研究人員協助蒐集與分析資料。基金經理人與研究團隊的配合需要時間，當基金經理人或重要研究人員離職時，基金績效往往受到影響。

不同的基金經理人和經理團隊，當然有強弱優劣之分。但是基金經理團隊之強弱，如何影響基金的績效，主要視目標市場的效率性而定。競爭愈激烈，價格愈有效率的市場，愈不容易撿到便宜貨；相對的，優秀的基金經理人能發揮的空間也較有限，不易大幅超越其他的投資人。在一個較落後、投資人專業水準較差的市場，好的基金經理人有如鶴立雞群，比較容易有超群的表現。

在歐美市場，要衡量一個基金經理人的能力，通常要看他過去五年以上的紀錄。在基金經理人能力不易表現的成熟市場，任何短期特別好或特別差的基金報酬率，很可能是因為能力以外的因素所造成。所以唯有拉長評估期間，才可能做出對基金經理人能力稍微精確一些的判斷。

台灣股市因散戶居多，基金經理人有明顯的資訊優勢；再加上市場變動劇烈，比較可能在短時間，例如兩、三年內看出一個基金經理人的功力。

每個基金經理人都有自己的投資哲學，外行人聽起來，似乎都很有道理。但是到底誰的那一套比較管用，只有去檢視基金經理人過去的績效紀錄。雖然說因為影響績效的因素太多，無法單純從過去績效去推估經理人的能力，但畢竟過去績效還是判斷經理人能力的最重要的一項資訊。

四、運氣 

上週五傍晚從台大開車到民族東路去探望一位親戚，復興南北路車子一部挨著一部，擠得動彈不得。扭開收音機，蔡康永正在訪問被戲稱「台灣賭聖」的戴子郎先生，談他轉戰各國賭場的經歷，不禁勾起我多年前的回憶。十多年前，我在華盛頓大學唸財務博士班二年級的暑假，和大學社團裡的一個死黨到紐約玩。既然到了紐約，我們就近坐火車到康乃狄克州去探望在耶魯大學的一位學姊。來回四個小時的車程中，我拿出紙筆計算二十一點的賭局可能出現的每一種組合及因應之道。

玩二十一點時每人先發兩張牌，一張蓋著，另一張掀開。賭客可自由決定要不要繼續補牌，但若補牌後總點數超過二十一點，就「爆掉」了，莊家會收走你桌上的賭注。莊家若總點數不超過十七點，則必須補牌。如果賭客和莊家的點數都沒有超過二十一點，就比大小，大者為勝。例如你手上點數合計為十六點，莊家牌面上掀開來是五點，這時你要不要繼續補牌呢？你不補的話，莊家蓋的牌有可能從一點到十點，莊家繼續補牌後總點數可能為十七到二十一點。如果你繼續補牌，固然可能拿到五點以下的牌，讓你點數升高，但這升高的點數是否足以擊敗莊家？會不會拿到大牌而爆掉呢？

要不要繼續補牌看似簡單的決定，其實可以用數學裡的機率論推算，用的是好幾層的條件機率。大部分去賭場玩的人不會仔細推算，多半憑經驗法則，像上面那個例子，很多有經驗的賭客就會決定不補牌，賭莊家會爆掉。唸財務博士要修很多數學，唸完博二正是對數學最敏感的時候，反正在火車上閒著也是閒著，就算起機率來了。一算算了四個鐘頭，把所有組合的機率都算了出來。

回到紐約後，我和那死黨以及我的表姊夫三個人坐免費的發財巴士到大西洋城玩。每個人帶了100、200美元及滿滿的信心，當然也少不了我花了四個鐘頭算出來的發財祕笈抄本。很不幸的，那些規則似乎不怎麼管用，回紐約時，三個人口袋裡總共只剩2塊錢。事後檢討，儘管當時是依數學原理在玩，但運氣不好，也莫可奈何。例如我們前面說的那副牌，你補不補牌對輸贏的機率影響不會超過5％。換句話說，95％以上還是決定在你跟莊家的相對牌運上。賭場天天開門，所以可以靠大數法則賺錢；賭客多半是娛樂性質，儘管算得再精，輸贏多半是靠當天的運氣。

有一次我在一個基金經理人研習班講授「基金績效評估」，參加的學員多半是證券業、投信業中有志成為基金經理人的年輕人。我一開始就說，要在基金界出人頭地，套句中國老話，是「一命、二運、三風水、四積陰德、五讀書」。五項之中，只有讀書與自身的努力有關；其餘四項，多為飄渺不可測。這個說法，固然有些危言聳聽，卻也點出這個行業往往由不得自己的特性。

沒有一個投資是百分之百穩妥。好的投資只是成功的機率高一些，或者成功時的報酬率特別高。因為不確定性永遠存在，所以往往很難從單一投資的結果去判斷一個基金經理人的優劣。例如，某個股票投資根據決策時點所能蒐集到資訊作出的最佳判斷是賺錢機率為八成，賠錢機率為兩成。一個好的基金經理人可能精確判斷出這個贏面大於輸面的機會，決定買進這支股票。但是很不幸的那兩成不好的機率實現了，股票賠錢。或許另一個差一點的基金經理人事前並沒有看到這個機會，反而逃過一劫。

一個基金經理人最初幾年的運氣很重要，如果前幾年的成績不好，極可能被打入冷宮，往後很難翻身。台灣投信業還在擴張，基金經理人常供不應求，因此目前績效壓力還不是特別大。如果市場逐漸飽和時，績效較差的基金經理人恐怕就很難在這個行業生存了。在一個基金經理人逐漸建立起不錯的績效紀錄之後，就比較容易處理短期的不如意。因為公司裡的上司、同事以及基金投資人，不會因為你暫時績效不振而喪失信心，自己相對也比較容易調整情緒。

身為基金經理人，總有運氣好的時候，也總有運氣不好的時候，就好像「愛拚才會贏」的歌詞：「人生可比海上的波浪，有時起、有時落。好運、壞運，總是要照起工來行，三分天註定、七分靠打拚，要拚才會贏！」

五、費用比率 

基金的淨報酬率除了決定於所持有證券的漲跌，費用比率的高低，累積起來，也會有相當的影響。投資組合中證券的漲跌幅構成了「毛報酬率」，減去各項費用後才是我們平常所看到的「淨報酬率」。費用比例高的基金，好比穿著牛仔褲參加游泳比賽，對成績總有一些拖累，特別是長期績效所受的影響因為累積效果，會變得相當大。

費用包括會計帳列費用與直接交易成本。會計帳列費用又包括經理費（management  fee）、保管費及其他作業成本。直接交易成本主要為證券交易的手續費及交易稅。影響會計帳列費用高低的主要因素為基金規模大小與基金公司之營運策略。影響直接交易成本的主要因素為基金更換投資組合內容的頻率，亦即周轉率。

各基金費用比率可能差距甚大，例如表5-1列出2005年10月美國股票型及債券型共同基金會計帳列費用最高與最低的10支基金。股票型基金會計帳列費用最高的為4.51％，亦即投資人一年要付出資產總額的4.51％去維持那個基金。費用比率最低的為0％，這種情形通常是基金中的基金或基金公司基於策略考量予以補貼，算是特例。債券型基金的平均年報酬率很少超過10％，因此高的費用比率就特別傷。例如Pacific  Advisors  Govt  Securities收取2.57％的費用比例，幾乎把投資的年收入吃掉近三分之一。

股票型基金費用比率差距主要來自手續費與交易稅，交易愈頻繁，費用就愈高。過去，國內型基金費用比率可能高達兩位數，近來則呈現下降的趨勢。例如傳山高科技基金2005年前三季累積費用比率為5.79％，其中有4.48％來自手續費與交易稅。復華全方位基金是結合主動判斷與計量化操作的基金，因此，前三季手續費加交易稅只有0.05％，總費用自然低很多。

國內債券型基金周轉率多半很低，因此各基金交易費用差別不大，總費用比率的差距主要來自經理費的高低。瑞銀全球債券基金2005年前三季累積經理費高達0.9％，保誠威寶基金經理費只有0.04％，兩者相差0.86％，即86個基點，以固定收益工具而言，這是相當大的數字。

別這麼說
我只是個想在話時局裡賺點小錢並與大家分享經驗的小老百姓囉.....
大家加油啦!

值得一看的好文章,
謝謝vivian~鼬提供!